低压电器板块我们选取正泰电器、良信电器、泰永长征和众业达四家行业内具备代表性的重点公司进行分析。正泰电器目前在国内低压电器市场市占率在17%左右，分销业务占比较高，比较能反映中端市场的需求情况；良信电器定位中高端市场，营收体量中等，更多的是反映地产、通信等公司下游优势行业的需求；泰永长征同样定位在中高端市场，但是业务领域更偏向商建、轨交等项目型市场，由于公司营收体量较小，影响业绩的更多为公司内生性的因素；众业达作为国内工业电气分销龙头，其代表品牌以施耐德、ABB 等外资为主，比较能反映出中高端市场的需求情况。

    从19 年业绩来看，正泰电器19 年低压电器业务营收178.77 亿元，同比增长9.41%，其中主要产品配电电器、终端电器的毛利率均有小幅上升，一方面得益于公司在分销领域核心优势的稳固和在直销业务上的拓展，另一方面也反映了中端市场需求景气度较好。众业达19 年低压电器分销业务营收62.63 亿元，同比增长16.17%，毛利率下降0.99pct；营收的两位数增长反映出中高端市场需求在地产竣工逐步加速、关键基础设施项目量较多的背景下，景气度高于行业整体情况，但是与此同时，国产高端品牌在中高端市场的加速渗透，对外资产品的价格也产生了一定的影响。良信电器19年营收增速接近30%，一方面来自于公司自身竞争力的提升，另一方面5G 基站在19 年下半年开始建设以及地产竣工加速，均对公司业绩有明显推动作用。从19 年业绩表现来看，低压电器龙头企业表现依旧稳健，主要原因是低压电器中端市场的竞争格局稳定，下游建筑、电力等主要市场景气度较好，并且在低端市场近两年持续的产能出清对龙头企业的业绩也有一定贡献作用；在中高端市场，如我们在19 年年度策略中所判断的，在龙头房企加速竣工和5G、数据中心等关键基础设施建设加码的背景下，景气度更高，其中以良信电器为代表的国产高端品牌表现出了更好的成长性。

    20 年一季度由于受到疫情影响，行业整体业绩承压。与自动化行业相比，低压电器板块业绩下滑更为明显的主要原因是低压电器下游的建筑、基建和电力板块都受制于工地项目停工导致的招投标延期，但是根据我们调研了解到的信息，除了与机械OEM 设备出口相关的订单具有一定的不确定性之外，例如地产、基建等项目型订单只是延期执行，行业整体需求从全年看并未受到明显影响。        2、3 月份工地停工导致的订单延期，可以从众业达一季度营收情况中很好的得到反映，一般来说低压电器经销商渠道库存在一个月左右，并且由于经销商网点分布广泛，大部分网点覆盖的都是其同城或者同省份周边城市的盘厂客户，故其在2、3 月份受跨省物流不畅和产品厂商产能不足影响较小，营收的下滑更多的是反映2 月份至3 月上旬工地项目停工导致订单滞后带来的影响。

    在一季度良信电器业绩保持较好增长势头，营收同比增长17.39%，我们测算主要受益于通信行业5G 需求的快速增长，反映出在疫情影响之下，与新基建相关的需求更具韧性；此外，医院建设等与疫情相关的需求对中高端市场也有一定的正向作用。我们判断，今年低压电器市场，中高端细分领域的景气度预计仍将高于行业整体。
    由于施耐德在国内低压电器中高端市场的优势地位，其业绩具备较好的参考价值。19 年施耐德能效管理业务（以低压电器为主）亚太区营收为57.84 亿元，同比增长5.2%；其中中国区为中等个位数增长，并且在19 年四季度，受益于宏观经济改善带来的商业和工业建筑领域需求强劲增长以及基建和交通领域良好的投资水平，中国区营收增速环比上升，为高个位数增长。在20 年一季度，由于疫情的影响，中国区营收下滑在20%以上；由于低压电器中高端市场主要以项目型需求为主，工地项目的停工导致大量订单的滞后。施耐德CEO 在一季度业绩发布会中表示中国市场从3 月底已经开始稳步复苏，与我们对行业的判断一致，中高端市场具备较强韧性，从全年看景气度受影响较小。

    行业趋势展望：需求已经稳步复苏，全年景气度有望持续上行
    展望二季度，我们预计低压电器行业景气度将呈持续上升势头。从3 月中下旬开始，随着建筑工地的复工，各类项目的招投标活动重启，预计至5 月份，将有更多新增订单落地。行业内除了正泰、良信等龙头上市公司的订单恢复情况较好之外，根据我们调研了解到的信息，施耐德和德力西的低压电器业务也在明显恢复，标志着低压电器行业从高端到中端市场的需求均呈上升趋势。根据业内的最新信息，部分龙头企业已经在4 月底开始了本年度的产品线面价调整，我们认为，这反映了行业内需求已经重回正轨；复盘过去部分龙头企业的面价调整情况，我们发现当行业需求较差时，当年的价格调整会被暂时搁置。
    与我们在前文中对工业自动化领域的展望“二季度维持增长势头，但是三季度可能承压”不同，我们预计低压电器行业在20 年后续几个季度将保持高景气度，原因有如下几点：
（1） 地产处于竣工周期，今年竣工面积预计将呈两位数增长：从19 年下半年起，地产竣工节奏已经明显加速，对低压电器的需求无论是同比还是环比均有较大增长。我们认为，统计局竣工数据存在一定程度的失真，若以统计局竣工数据来判断地产行业对低压电器的需求，可能会难以反映行业的真实需求情况。我们通过采用期房、现房销售面积的方式对20 年竣工面积进行了测算，预计地产在20 年需求增速将超过10%，仅入户箱和楼层非标箱的市场规模将超过90 亿元。
（2） 5G、数据中心等新基建加速，医院等公建项目数量明显增长：今年5G 基站建设数量大概率将超预期，从目前良信对华为的供货情况来看，订单量同比大幅增长，佐证了当前5G 基站的建设力度。此外，政府在近几个月的工作会议中，已经多次提出要加大对数据中心等新型基础设施的建设，根据我们的测算，国内数据中心市场每年对低压电器的需求量超过60 亿元；除了上述新基建项目之外，由于今年的疫情，预计后续政府在医院建设等卫生领域的投入将持续加码。我们判断，新老基建项目的加速推进，一方面将加快现有项目的实施进度，对低压电器行业营收的促进作用在3-6 个月的时间内就将有所反映，另一方面大量新项目的上马将提振明年行业的景气度。
（3） 低压电器中高端市场受外需影响较小，海外疫情对行业影响不大：根据我们对低压电器行业下游的拆分，下游按照市场规模依次为建筑（包括地产和商建）、电力（包括新能源发电和地方供电局业务）、关键基础设施（包括5G 基站、数据中心、医院、轨交等）和工业（包括工业厂房和机械设备OEM），其中与出口订单关联度较高的仅有机械设备OEM 领域，这部分需求我们预计占比10%左右，前三大板块建筑、电力和基础设施均为内需导向型，并且电力和基建部分为政府主导项目，还具备一定的逆周期属性。因此，我们判断今年低压电器行业的景气度不会因为海外疫情的影响而改变。
（4） 主要原材料价格下行，毛利率有望上升：低压电器的主要原材料是铜、银、钢材和塑料，在生产成本的占比分别大致是28%、14%、5%和19%，在目前全球宏观经济受到疫情影响下行的背景下，主要原材料的价格走弱，叠加今年低压电器的例行产品面价上调有望正常进行，我们预计低压电器的毛利率将呈上升趋势。

    低压电器板块尽管一季度由于工地项目停工导致龙头业绩承压，但是从3 月中下旬开始需求已经稳步恢复，目前部分龙头企业已经重新开始本年度的产品面价调整，佐证了行业需求已步入正轨。我们判断，在地产20 年竣工面积有望两位数增长、新老基建发力和主要原材料价格下行等利好因素的推动下，低压电器行业全年景气度呈上升趋势。
1）良信电器，公司目前已经成为国产低压电器中高端市场龙头企业，20 年地产加速竣工和5G 大规模建设将推动公司业绩的快速增长，此外，公司在医疗建筑、数据中心等新基建领域的突破将进一步增加公司的业绩弹性；
2）正泰电器，公司直销业务快速发展，产品定位不断上移，目前处于估值低位，有望受益于二季度行业需求回暖；
3）众业达，公司是国内工业电气分销龙头，是施耐德在国内的核心经销商，公司线上商城业务快速增长，有望受益于低压电器行业景气度的提升和分销市场集中度的提高。

备注：本文内容不代表低压配电研发组观点

本文来源平安证券研究所，作者：朱栋、皮秀

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